"你能想象'地沟油'比橄榄油还贵吗？"曾经遭国人深恶痛绝的地沟油，摇身一变竟成了香饽饽。这个逻辑是不是与“围城垃圾”的变化有点相似，真的是“三十年河东三十年河西”，这可能还没有到30年，就发生了这么大的转变，只能说：，这世上本没有绝对的废物，只有放错位置的资源。当技术的突破撞上全球减碳的刚性约束，曾经最不起眼的角落，往往能生长出最惊人的商业价值。
2026年1月，全球第二大可持续燃料生产商怡斯莱（EcoCeres）联席主席谭楚翘对外感叹，一吨"地沟油"的价格已经比航空燃油还高出几百美元。这句话放在十年前，没有人会当真；放在今天，却是一门正在改变全球能源格局的生意的真实写照。最近密集跟踪航空减排政策，我注意到一个反直觉的现象：中国花了十多年时间，好不容易把"地沟油回流餐桌"的问题基本解决，结果这桶油摇身一变，成了全球抢购的"绿色黄金"。这背后的产业逻辑，值得认真拆解。"地沟油"的学术名称是废弃食用油脂（Used Cooking Oil，UCO），加工后可与航空燃油以任何比例混掺为飞机提供动力，全生命周期较传统燃料最多减少近八成碳排放。当全球航空业被迫踏上减碳之路，这桶曾经流入下水道的废油，摇身一变成了各方争抢的"绿色黄金"。2025年，是全球SAF强制混掺的元年。欧盟率先落地2%的混掺要求，到2050年将提升至70%；英国、新加坡、韩国、日本相继跟进，一张强制混掺的时间表正向全球铺开。对于中国而言，这既是一次千载难逢的产业机会，也是一场供给与需求的赛跑——两者能否在同一时间到达同一个终点，至今仍是未知数。
一桶废油的漫长旅程
从四川火锅店的油锅，到霍尼韦尔的加氢装置，再到欧洲机场的加油车，一桶废弃食用油大约需要经历收集、预处理、加氢脱氧、异构化四道主要工序，10吨UCO最终转化为约8吨SAF。链路并不复杂，但每一个环节都存在定价权的争夺。供给端的逻辑最为清晰。中国是全球最大的UCO供应国，理论供应量约1000万吨，实际有效供应量约500万吨，占全球UCO贸易总量的40%。这一资源禀赋来自中国庞大的人口基数、发达的餐饮业和高用油量的饮食习惯，是其他任何国家短期内都无法复制的先天优势。需求端则由法规驱动，且驱动力只会越来越强。国际民航组织（ICAO）主导的CORSIA机制2027年强制生效后，全球航司若无法提供碳抵消或SAF证明，就要真金白银地交罚款。IATA给出的路线图显示，全球民航65%的碳减排将通过SAF实现，对应需求将提升至3.58亿吨。供给有资源，需求有法规——这是整个SAF叙事最坚实的两块基石。只是这两块基石之间，还横着一段远未填平的沟壑。
技术路线：近中远三层时间图
SAF的主要生产技术路线有四条，成熟度与经济性的差异之大，构成了一张层次分明的时间地图。- HEFA路线是当下唯一实现大规模商业化的路径。以UCO、动植物油脂为原料，通过加氢脱氧和异构化工艺生产SAF，中国目前5家通过适航认证的SAF生产商全部走这条路。成本在所有路线中最低，约0.79至2.60美元/升，但仍是传统航煤的2倍左右。这条路线的核心约束不在技术，在原料——UCO的供应上限，几乎就是HEFA路线的产能天花板。技术上可以扩张，原料上无法扩张，这个矛盾在产能急速涌入之后，将越来越难以回避。
- 气化费托合成（FT路线）是中期最具想象空间的方向。以农林废弃物、城市固废甚至工业尾气为原料，来源广泛，不受UCO瓶颈制约。中国有首钢朗泽这样的先行者，已打通利用钢厂焦炉煤气制乙醇再转化SAF的完整链路。多个机构预测，FT路线将在2030年后成为HEFA之外最重要的规模化路径。
- 醇制喷气燃料（AtJ路线）在玉米、甘蔗资源充裕的美国和巴西更具竞争力。中国受制于"不与人争粮"的政策红线，玉米乙醇路线认证困难重重，需走农林废弃物或工业废气的替代路径，目前仍停留在示范阶段。
- 电转液（PtL路线）是行业公认的终极答案——绿电加绿氢加碳捕集，理论减排接近100%，原料无瓶颈，是政策制定者和行业协会反复提及的长远方向。但当前成本高达4至7美元/升，是传统航煤的五到七倍，商业化至少还需十年以上。中国在绿电、制氢方面有明显积累，但直接空气碳捕集（DAC）的成本仍是绕不开的硬约束。
四条路线的叠加，构成了一个梯次推进的产业格局：HEFA承担当下，FT接力中期，PtL指向未来。中国四条路线均有企业布局，这是比单押一注更稳健的产业姿态。
门槛在哪里
一个容易被误判的问题是：SAF的技术门槛究竟有多高？坦白说，HEFA的生产技术本身并不高深。国内具备HVO（氢化植物油）或炼化基础的企业均可较快改造转产，这也解释了为何短短几年内，中国已建、在建的HEFA产能已接近200万吨，更多项目还在路上。技术本身，并不构成真正的护城河。第一道是适航认证，目前最硬的进入壁垒。在国内，中石化镇海炼化、君恒生物、海新能科、嘉澳环保、易高生物5家企业已取得SAF生产适航认证，具备向中国民航系统供应SAF的能力。这道门槛短期内保护了现有玩家，但它是程序性壁垒，不是专利壁垒，挡得住一时，挡不住永远。第二道是原料控制能力，是实质性的竞争壁垒。废弃油脂的收集高度依赖地面网络——与餐饮企业、食品加工厂的长期合作，城市收集牌照的争夺，这些资产积累需要时间，不是资本砸钱就能快速复制的。谁先锁定了稳定低成本的原料供应链，谁就锁定了这条赛道的入场券。第三道是出口配额，是当前政策性壁垒。白名单制度目前只有5家企业获得资格，对出口业务形成保护。但这道门槛的稳定性完全取决于政策走向，存在被扩容或调整的风险，并不能视作永久性护城河。基于这个判断，我认为这个赛道的机会不在"炼油"本身，而在"收油"和"新工艺"两端——前者决定近期的成本优势，后者决定长期的生存空间。
谁站在更好的位置
现阶段真正具备竞争优势的企业，需要同时满足三个条件：通过适航认证、拥有稳定低成本原料来源、持有出口配额。满足所有条件的企业，屈指可数。中石化镇海炼化背靠国资，炼化工艺和技术积累最为深厚，是国内最早通过适航认证的SAF生产商之一。优势在于技术可靠性和规模扩张能力，短板在于大型炼化企业的原料采购多依赖市场，UCO供应趋紧时成本弹性有限。ST嘉澳（603822.SH）旗下嘉澳新能源是目前最典型的转型样本，也是全国首家进入SAF出口白名单的企业。公司在废弃油脂处理上有多年积累，原料供应链相对独立。"ST"前缀意味着这家公司曾因财务问题被特别处理，SAF是其重组自救的重要押注——先发优势明显，但体量偏小，在未来竞争加剧时抗压能力有限。怡斯莱旗下易高生物是全球第二大可持续燃料生产商，有国际市场视野和技术积累，其联席主席对行业的判断一向被业界引用。外资背景在政策敏感时期需要额外关注。值得注意的是，上述企业共同面临一个短期困境：产能都在，原料有上限，国内需求几乎为零，出口配额就这么多。在需求侧没有根本性变化之前，单纯扩张产能规模的意义相当有限。
中国的优势与困难
将上述分析汇总，中国SAF产业的结构性优势与困难都相当清晰，且各自都是硬的。优势是叠加的，且互相强化。中国拥有全球最大的UCO资源、最完整的炼化产业链、最具规模的制氢能力，以及四条技术路线的全面布局。RMI的报告明确指出，中国在生物质SAF生产成本及潜在规模两方面均处于全球领先地位。从这个角度看，中国将是全球SAF供应格局中不可绕开的关键变量。原料瓶颈是最大的天花板。已宣布的HEFA规划产能远超UCO最大可用量，且UCO还要与生物船燃、UCOME等多个行业争抢，产能过剩是HEFA路线几乎确定性的宿命——除非大规模转向FT或PtL路线，而那是另一个时间维度的问题。国内需求迟迟不启动是最大的政策隐忧。中国SAF消费量至2024年不足5000吨，仅占航油总消费的0.013%，强制目标至今未出，整个产业高度依赖出口，而出口又受欧盟反倾销、贸易摩擦等外部环境制约，是行业最脆弱的一环。成本疏导机制的缺失是产业链最薄弱之处。航油成本约占航司总成本的三成，SAF价格是传统航煤3倍，在没有补贴和碳交易联动的情况下，航司采购意愿极低，形成"供给有产能、需求不敢买"的僵局。一位民营航司人士对此直言："当前民航业的目标是先把量、价稳住，有钱赚，才能发展。"这句话，道出了整个行业的当下处境。
投资逻辑：光伏之后，又一次分化
从产业演进的视角看，当前SAF行业的形态，与2010年前后的风电和光伏颇为相似——政策方向确定，但补贴节奏未明，产能正在快速向同一技术路线集中，竞争格局远未固化。光伏之后的故事，资本市场记忆犹新——行业经历了残酷的产能过剩和价格战，大多数参与者被洗出局，但活下来的企业成为了全球龙头。SAF的剧本，大概率走向类似的结局。因此，我的判断是，这个行业的投资价值是真实存在的，但问题从来不是"SAF有没有未来"，而是"谁能活到未来"。在国内强制目标尚未出台、出口依赖外部政策、HEFA路线原料天花板日益临近的当下，同时具备原料端纵深、适航认证在手、出口配额已锁定的企业，拥有最清晰的近期逻辑。而更长远的机会，或许藏在FT路线和PtL路线的技术突破者身上——那是另一场赛跑的起点，现在还看不清起跑线在哪里。这桶地沟油，终究要上天。不知道哪些企业，能走的更远更稳。关于作者：我是一名专注于科技投资领域的独立研究者。我的分析基于对产业链的长期跟踪、财报数据挖掘以及技术演进路径的交叉验证。我坚信，在AI与物理世界加速融合的时代，从底层技术和供应链中发现的洞见，比追逐市场情绪更有价值。本网站所有文章均为我的个人原创研究笔记，旨在记录思考，并与同道者交流。
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