投资研究——腾讯千亿回购战略：重构中国资本市场的股东回报范式
【值得持有】腾讯控股正以一场规模空前的股东回购行动，重构中国资本市场的回报模式。2024年，腾讯累计回购股份3.07亿股，总金额高达1120亿港元，采用注销式回购使总股本降至十年来的低点。此举不仅平衡了大股东减持的外部压力，更标志着公司资本管理进入成熟阶段，向全体股东释放出强烈信心信号。
从对冲减持到主动价值释放
早在2022年，因大股东Prosus的减持压力，腾讯启动回购计划。经过两年演化，如今腾讯已将回购工具上升为主动释放企业内在价值的重要手段。2024年，腾讯共回购3.07亿股，总金额达1120亿港元，平均每日回购金额约8.68亿港元。与传统回购不同，腾讯采用“注销式回购”，使回购股份被立即注销，直接减少总股本，从而有效增厚每股收益。数据显示，注销比例已由2022年的45%提升至2024年的65%，使得每100港元回购中有65港元转化为股东权益，同时推动总股本降至十年来最低水平（约92.2亿股）。
这一战略的底气源于其强劲的现金流。2024年，腾讯自由现金流预计达1800亿-2000亿元，支撑其以日均15亿港元的强度应对市场波动。例如，2025年1月7日至10日，其连续四天单日回购15亿港元，回购价格稳定在370-379港元区间，彰显管理层对估值底部的判断。
游戏业务——作为腾讯最重要的收入来源之一，2024年游戏收入达到1977亿元，其中国际市场贡献580亿元。《PUBG MOBILE》、《VALORANT》等长青游戏的持续表现使得单款年流水超过40亿元，稳定提供现金流支持。
微信小程序与视频号商业化进程加速，数据显示2024年微信小店GMV同比激增92%，订单量增长125%，甚至在特定节日或新功能推出时单日GMV暴增达1622%，彰显出社交生态转化能力的提升。腾讯在金融科技及企业服务方面的布局成效显著，收入达到2120亿元，毛利率攀升至50%。企业微信用户增长、技术服务费扩张等举措，为公司的收入增长提供了稳定动力。
2024年，腾讯研发支出达到706.9亿元，七年累计投入3912亿元。“混元大模型”已接入700余个内部场景，全域产品AI渗透率达到43%，为未来增长储备动能。市场共振与估值重构
腾讯的回购行动并非孤立事件。2024年港股市场回购总额达2657亿港元，创历史新高，其中新经济企业贡献58%的份额。美团、快手等企业紧随其后，例如快手2024年以7.16亿美元回购并注销3.9%总股本，股东回报率达净利润的113%。
这一趋势与美股形成呼应：2024年标普500成分股回购总额达1.2万亿美元，而港股回购强度（回购金额/总市值）从0.3%攀升至0.8%，逐步逼近美股1.2%的水平。机构投资者对此反应积极，南向资金持股市值突破4.5万亿港元，2025年3月对贝壳等回购标的的5日净买入额达17.67亿港元。
尽管腾讯自由现金流收益率高达6.5%，但其动态市盈率仍存在一定折价。市场正在尝试建立以现金流为核心的新估值框架，打破传统仅依赖PE指标的局限，从而更客观反映腾讯未来增长潜力。
流动性与地缘政治
当前港股日均成交额不足千亿港元，大规模回购可能加剧市场流动性紧张。为此，腾讯引入了多家投行作为做市商，确保单日回购成交占比控制在0.5%以内，既不扰乱市场，也保障回购计划顺利进行。
2025年初，腾讯曾因被列入美国防部“1260H清单”而遭遇单日股价暴跌7%的风险。尽管腾讯已启动法律诉讼程序，并参考其他成功案例（如小米、中微公司的经验），但国际政治环境的不确定性仍对公司估值构成挑战。从“融资市”向“投资市”转变
腾讯的千亿回购行动不仅是财务操作，可能标志着中国资本市场的一次深刻变革。2023年证监会修订《回购规则》，将触发条件放宽，并允许使用超募资金回购，这为腾讯等企业提供了制度红利，有力推动了股东回报模式的转变。腾讯通过大规模注销式回购，将资本配置权由大股东向全体股东下放，提升了每股收益并增强了股东长期价值。这种做法可能成为未来中国“股东资本市场”的起点，引领市场从依赖外部融资向注重内部投资转变。
2024年港股市场整体回购总额达到2657亿港元，同比增长109%，其中新经济企业贡献超过58%。腾讯以1120亿港元的回购金额占比超过40%，成为带动整个市场股东回报热潮的重要“头雁”。
腾讯此次千亿回购战略是对“中国式价值投资”的全新诠释，它不仅通过强劲现金流和多元化业务支持实现了对抗大股东减持的目的，还通过注销股份大幅增厚每股收益，重新构建了资本市场股东回报的新范式。在面对流动性、估值及国际政治等多重挑战时，腾讯通过引入专业做市商、调整估值框架以及积极应对外部风险，为整个市场提供了转型升级的关键示范。可以预见，这场由现金流实力、政策迭代与机构共识共同驱动的变革，或将成为中国版“股东资本主义”的重要起点，推动中国资本市场从“融资市”向“投资市”的转变。
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