特朗普关税战来袭：美国国债还能稳居货币金字塔顶端吗？
尼克·巴蒂亚（Nik Bhatia）的著作《货币金字塔：从黄金、美元到比特币和央行数字货币》，有点意思，值得一读，尤其是现在特朗普发动“对等关税战”的背景下。
本书提出了“货币分层”的分析框架，将货币体系比作“金字塔”，第一层货币在金字塔尖，是“无交易对手方”。什么叫“无交易对手方”，指的是其价值自行决定，构成一切交易的最终结算手段，因而不存在任何交易风险和违约风险的资产。而其他层次货币则都是某种市场交易的产物，其本质都是“借据”，因而是可以而且应当在资产负债表中加以说明的。它们与第一层货币的主要区别，在于都存在交易对手风险和违约风险，在于其自身的价值需要借助第一层货币来说明和定量。
作者拉长时间周期，从人类开始使用货币到现在，做了详细阐释。怕读者看着费劲，我放几张图，大家可能就清楚了。
这两张图展现了货币体系从贵金属向信用货币演进的早期分层结构。美第奇银行模型中，金币与银币是第一层货币，银行基于它发行汇票，形成第二层货币；而在更进化的安特卫普体系中，第二层进一步细化为汇票与本票，反映出金融工具的专业化与信用体系的深化。这两张图也展示了世界金融中心的转移路径，谁能在货币分层中占据重要地位，谁就掌握了金钱的流动路径。
|
类别 |
意大利 |
荷兰/比利时 |
|
时间 |
14~15世纪 |
16世纪 |
|
核心银行 |
美第奇银行 |
安特卫普银行家 |
|
第一层货币 |
金币与银币 |
金币与银币 |
|
第二层货币 |
汇票 |
汇票 + 本票（分化） |
|
金融功能 |
汇兑、储值 |
汇兑、借贷、融资 |
在这里，黄金与对荷兰东印度公司的贷款共同构成了第一层货币，反映出高信用债权开始取代贵金属成为储备资产的雏形；阿姆斯特丹银行则作为当时的“清算中枢”，不从事放贷，仅托管贵金属并提供清算服务，其角色极似现代央行。而普通人在该行的存款则属于第二层货币，依赖于银行信誉进行流通。这一结构预示了今天以央行资产和主权债券为锚的货币体系的基本逻辑。
英国数学家、物理学家艾萨克·牛顿爵士作为铸币厂的掌门人，在1717年设定了金几内亚和银先令之间的新汇兑比率，永久性地改变了世界上金银复本位制的进程。过了一个世纪，只用黄金计价成为法律。英格兰的金本位制在全世界引起了反响，并最终将所有主要国家的货币都拉到了同一个领域。上图显示了20世纪初国际金本位制的分层结构。其实，从1609年的阿姆斯特丹银行开始，政府建立了对第二层货币的垄断，并利用它牟取利益。通过强制人们使用它们自己的第二层货币，政府和其中央银行制定的新章程取消了人们自由选择货币的能力。
随着时间流转，国家竞争逐渐分出了大小王。左图描绘了传统英国货币体系，顶层为黄金和英国国债作为基础储备资产，通过英格兰银行、银行存款和票据，最终传导至私人部门的存款和汇票，也可以说是日不落帝国最后的余晖了；右图则呈现了现代以美元为中心的国际金融秩序，顶层由黄金与美国国债并列，经由美联储和美元，形成全球资产定价基准，并对英镑和瑞士法郎等其他货币施加影响力，这两图共同揭示了货币体系从国家层面向全球格局的转变，以及美国国债如何与黄金共同成为当代金融体系的"第一层货币"。金融中心的位置从英国转向了美国。在这个时候，黄金的价值依然存在，与人们常说的“金本位”息息相关。
看到这张图的时候，是不是就有点明白为什么特朗普要发动关税战，要让其他国家买长期美国国债，因为美国国债已经成为了金字塔最顶端的货币，也就是“无交易对手方”的货币，不存在交易风险与违约风险，价值由自我决定的货币。这就是金融霸权，当然这也是美国国力的展现，也是美国人付出了无数的心血获得的，不是凭空出现的。任何国家尤其是中国想挑战美国的金融霸权，不要想着循序渐进的温和替代，不可能的，需要生命和鲜血，这不是过家家，是你死我活的战争。当然按照书中作者的意思，人民币是没有前途的，唯一可能挑战美国国债的是比特币之类的数字货币。回到本文，我们详细阐释一下美国国债的崛起路径。
为什么美国国债可以成为第一层货币？
美国国债在全球货币金字塔中的主导地位源于其独特的制度、市场和金融属性。截至2025年3月底，美国可流通国债余额达28.6万亿美元，同比增长6个百分点，规模远超其他任何单一金融资产。布雷顿森林体系崩溃后，美国国债逐渐取代黄金，成为全球储备资产的基础。尽管全球央行持有的36,526吨黄金（价值约2.3万亿美元）仍具重要地位，但黄金面临实物保管、流动性和交割成本等制约因素。相比之下，美国国债凭借其数字化、高流动性和零对手风险的特性，成为全球金融市场不可或缺的基础资产。
1）法律保障与信用背书
美国宪法赋予国会举债权，并明确保证国债的绝对偿付优先级。这种"完全信任与信用"（Full
Faith and Credit）的法律保障使美国国债享有无与伦比的信用地位。自1789年以来，尽管经历多次世界大战、经济危机和政治动荡，美国从未发生过实质性违约，这一历史记录强化了市场对美债的信心。
2）流动性优势与市场深度
美国国债市场的流动性堪称全球之最。2025年第一季度，仅Tradeweb平台的美债交易量就达到164.5万亿美元，日均成交额高达2.55万亿美元。即使在市场震荡期，美国国债仍能保持较高的流动性，其买卖价差通常保持在极低水平。
美债市场的另一大优势在于其复杂而高效的回购市场。日均约4万亿美元的回购交易以美国国债为抵押品，为全球金融机构提供短期流动性管理工具。这种"便利收益"（convenience yield）使美债持有者即使在收益率相对较低的情况下，仍愿意持有美债。
3）储备货币功能
美元作为全球主要储备货币，其57.8%的储备份额中约有59%以美国国债形式存在。这意味着全球央行和主权基金持有的美国国债总量接近8万亿美元，构成了国际金融体系的稳定器。国际结算银行数据显示，美元参与了全球约88%的外汇交易，而美国国债则是这些交易背后的流动性保障。从亚洲到欧洲，从新兴市场到发达经济体，各国金融机构均需持有一定比例的美国国债以管理全球业务风险。
看完这么多分析，大家就会明白，其实想替换美国国债（美元）是真的很难的。流动性、零对手风险，实现这两个因素太难了，制度、实力，是支撑的基础。对比一下人民币，你会感觉任重而道远。
那特朗普的关税政策会动摇美国国债的位置吗？
直接说答案，不能。
我们之前在新闻中看到一些分析，说特朗普政府的关税政策被被认为可以"强制"贸易顺差国购买美债，减少其支付利息成本，可以简单理解为“借新还旧”。然而，这一逻辑存在严重缺陷。
高关税政策通常会导致贸易流量整体减少，从而减少顺差国积累的美元储备。中国、日本等国的外汇储备规模受到贸易战影响出现波动，并不一定转化为更多的美债购买。全球金融市场的复杂性使得资金流向难以预测。关税战引发的不确定性反而可能促使投资者转向黄金、欧元债券等替代资产，分散风险而非集中购买美债。部分国家可能因战略考量而主动减持美债。尽管如此，全球美债持有总量仍保持稳定增长，这表明美债需求更多来自其内在属性，而非外部政策压力。看一组数据就明白了，外国实体合计持有美国国债约33%，最大头的持有方是美联储及美国国内投资者。
这同时也能解释第二个问题，如果主要持有国如日本（1.125万亿美元）和中国（7840亿美元）同时大规模抛售美债，将产生什么重大影响？
短期内，美债价格可能急剧下跌，收益率飙升。每上升一个百分点的收益率，美国政府年利息支出将增加约3000亿美元，进一步恶化财政状况。这种冲击将通过金融市场传导至房贷利率、企业融资成本和消费者信贷，可能引发经济衰退。
然而，几个因素限制了这种情景的可能性：首先，大规模抛售将造成持有国自身巨大损失；其次，美联储可以通过量化宽松政策吸收过剩供应；最后，其他投资者可能将下跌视为买入机会，从而稳定市场。
历史数据表明，即使在2008年金融危机和2020年新冠疫情等极端情况下，美债市场最终都表现出强大的自我修复能力。这种韧性源于美债在全球金融体系中的核心地位，以及市场参与者对美国政府信用的根深蒂固信任。
谁有可能挑战美债的霸主地位？
特朗普关税政策，对美国国债有影响吗？有，但不会动摇其核心地位。记得有位博主说过，美国的政治制度其实也是支撑其美债信用体系的保障。即使出现了特朗普这样的浑人，投资者也会相信其内在的纠偏机制。当然，如果特朗普继续胡作非为，也有可能耗尽信用积累；还有一方面就是如果美国国力急剧下降，实力支撑不了信用，也会破坏。截至到目前，美国还是世界第一强国，还没有出现明显的下滑。美国打个喷嚏，全球都得感冒。如果中国想挑战美国，只有一个办法硬碰硬。中美关税战是硬碰硬，但远远不够，可能还得很多年努力吧。
对于美国国债来说，最大的敌人是其自己。美国政治极化可能导致债务上限危机频发，财政赤字持续扩大则可能引发市场对长期偿付能力的忧虑。如果美国信用评级再次下调，或财政状况大幅恶化，可能削弱国际投资者信心。
按照书中作者的意思，美债最大的挑战是数字货币。随着央行数字货币（CBDC）发展和跨境支付系统创新，传统国债市场的部分功能可能被新型数字资产取代。特别是如果多国CBDC互联互通，形成高效的全球清算网络，可能逐步削弱美元体系的中心地位。
有挑战者，但是美国国债在可预见的未来仍将保持货币金字塔顶端的核心地位。其独特的法律保障、深厚的市场流动性和全球金融网络依赖形成了强大的网络效应，短期内难以被替代。
随着国际政治经济格局的演变，未来十年可能是美国国债主导地位面临实质性检验的关键期。我们这代人也许能看到货币金融体系新的变革。
评论